Qué advierte el mercado sobre el CEPO al DÓLAR

El festejo por la baja de la inflación tiene una contracara: el peligro del «enamoramiento del cepo cambiario» y, también, de la creciente dependencia del impuesto PAIS. El primero ha provisto un ancla cambiaria y sirve como anestesia financiera, ya que impide la fuga masiva de depósitos con tasa negativa. El segundo, se ha convertido en un puntal de la recaudación de impuestos y garante del superávit fiscal.

Quienes temen esta situación -cada vez más economistas, de todas las tendencias, desde el liberales hasta kirchneristas- están viendo casi a diario nuevas confirmaciones para su preocupación. La más reciente es la aplicación del impuesto PAIS a los pagos de dividendos y giros de utilidades de las filiales de empresas extranjeras hacia sus casas matrices.

Por caso, Roberto Cachanosky bromeó respecto de que la verdadera frase de Javier Milei en campaña debería haber sido: «Me corto un brazo si NO subo un impuesto».

«Encima el decreto argumenta que cobra impuestos sobre los dividendos para atraer inversiones. Ya usan argumentos al estilo K», critica el economista.

Y lo cierto es que el gobierno presentó la medida como un paso más en la desregulación financiera, dado que las empresas tenían prohibido el acceso al mercado oficial para girar divisas al exterior. Pero en el mercado, la interpretación que se dio fue diferente: desde un afán fiscalista que incrementa la presión tributaria hasta un intento por establecer un desdoblamiento cambiario indirecto a través de impuestos.

Ahora, con esta medida, se encarece la operatoria para los inversores extranjeros, lo cual hace menos atractiva la radicación de inversiones. Después de la aplicación de Ganancias con la alícuota máxima de 35%, y otro 7% de la distribución de dividendos, cuando se aplica sobre el resultado de rentabilidad el 17,5% del impuesto PAIS, la conclusión es que el Estado se queda con un 50% de los beneficios.

Esto generó advertencias como la del economista Luciano Laspina, diputado del PRO, quien recordó que el régimen de incentivos RIGI que se debate en el Congreso prevé congelar la estructura tributaria actual: «De modo que, legalmente, aun cuando se saque el impuesto PAIS en el futuro, alguien podría reponerlo sin violar el RIGI, que había derogado el 7% de impuestos a los dividendos. Los inversores van a esperar».

Peor aun, hay quienes ven margen para que la presión impositiva aumente en el futuro. Como Salvador Vitelli, analista de Romano Group, quien interpreta que el decreto da al gobierno amplias facultades para llevar la alícuota del impuesto PAIS hasta el nivel máximo del 30% también para el caso de los giros de utilidades y pagos de dividendos.

Reforzando la aspiradora de pesos

Es cierto que también hubo argumentos en defensa de la medida. Por caso, que empareja el costo cambiario de las empresas extranjeras con el del público. Con la alícuota del 17,5%, el dólar para quienes hagan giros al exterior tendrá un costo real de $1.034. Aunque sigue siendo un costo menor que el del «contado con liquidación», la diferencia resulta menor -al menos, mientras la brecha del paralelo se mantenga estable-.

Otro objetivo ligado a esta medida es la absorción de pesos a través de la emisión del bono Bopreal -de hecho, este título sería el instrumento a través del cual se realicen los giros-.

Así, el Central les facilitaría a las empresas endeudadas con sus matrices a mejorar su situación financiera sin que ello suponga un sacrificio de reservas en lo inmediato. Y también se empieza a aliviar un problema que, de no resolverse, podría traer volatilidad cambiaria cuando se desarme el cepo.

En todo caso, con esta medida se incrementaría la colocación del Bopreal, lo cual resulta funcional al objetivo de mejorar el balance del Banco Central. Ya en la última licitación del Tesoro quedó en claro una incipiente dificultad para renovar los vencimientos de deuda, y en ese marco es que se interpretó el nuevo recorte de tasas de interés para los bancos.

Lo cierto es que el BCRA, que ya venía expandiendo la base monetaria cada vez que compraba dólares, ahora también está inyectando pesos al adquirir bonos CER que los inversores quieren sacarse de encima. Y, para evitar un repunte inflacionario, debe reabsorber esos pesos sobrantes, que el Tesoro no ha sido capaz de captar en su totalidad.

Hablando en plata, según una estimación de la gestora de fondos Mega QM, en mayo el Banco Central emitirá unos $4,2 billones: $1,4 billón por concepto de intereses, a lo que se debe sumar un mínimo de $2,8 billones por la compra de divisas provenientes de la exportación agrícola.

Esto supone una expansión de 33% mensual, muy por encima del crecimiento en la demanda real de dinero, ya que se espera para el mes una inflación en torno del 6%.

«Queda claro por qué la decisión de empezar a habilitar la suscripción de Bopreal para empresas que tengan pendiente el giro de dividendos. Se necesita reactivar ese canal para reabsorber pesos sin costo de esterilización», señala el informe de Mega QM.

El superávit, adicto al impuesto PAIS

Pero más allá de los efectos financieros de corto plazo, la mayor preocupación que manifiestan los economistas está vinculada a la creciente dependencia que el fisco está mostrando respecto del impuesto PAIS.

Este tributo, creado por Martín Guzmán al inicio de la gestión de Alberto Fernández, fue fundamentado como necesario para una emergencia cambiaria y financiera. Y, en teoría, debería dejar de existir al mismo tiempo que el cepo cambiario, dado que su sola aplicación supone la existencia de varios niveles diferentes de tipo de cambio.

Pero su importancia en la «torta» recaudatoria de la AFIP fue creciendo, en la medida en que ya no se limita a gravar la compra de dólares por parte de ahorristas y turistas, sino que también se amplió a las importaciones -primero con una alícuota de 7,5% en la gestión de Sergio Massa y luego con 17,5% por decisión de Toto Caputo-.

Ese efecto llevó a que, en algunos meses, representara un 9% de la recaudación tributaria total. Una prueba elocuente de su incidencia es el reclamo que habían hecho los gobernadores provinciales en el verano pasado, en el sentido de que ese ingreso debería coparticiparse, de manera de compensar por la eliminación del impuesto a la Ganancias. La respuesta del propio Milei era que ese pedido no resultaba de recibo porque el impuesto PAIS sería eliminado en breve.

Puesto en cifras, el impuesto PAIS significó en el primer trimestre del año un 42% del superávit primario. En otras palabras, sin este impuesto, las cuentas fiscales -principal orgullo del gobierno y fundamento del programa anti inflacionario- seguirían en rojo.

Peor aun, esa dependencia viene en aumento: en enero el impuesto PAIS explicaba un 22% del superávit fiscal, en febrero subió a 44% y en marzo ya pasó a un impactante 104%. En consecuencia, la pregunta cae de madura: ¿es realista pensar hoy en una eliminación del impuesto PAIS, cuando los números fiscales dependen cada vez más y, para colmo, se lo está aplicando a cada vez más actividades?

La consultora Outlier, dirigida por Gabriel Caamaño, advirtió que el gobierno se encamina a una difícil disyuntiva: elegir entre sacrificar su ancla fiscal o posponer el desarme del cepo cambiario.

Y no descarta la posibilidad de una salida intermedia, que implique salir del cepo con un «desdoble impositivo». Advierte que sería una solución deficiente, «porque implica abrir la cuenta capital y financiera mientras cierra o mantiene más cerrada la cuenta corriente. Eso es potencialmente un esquema cambiario más volátil».

Según Caamaño, esa combinación entre un desarme del cepo pero con la continuidad del impuesto PAIS conlleva un riesgo, que es la disminución en la rentabilidad de los exportadores -porque sus insumos importados se encarecen-. Eso implicaría reducir la cuenta corriente -la del comercio de bienes- al tiempo que se abre la cuenta capital y financiera.

El resultado, advierte el economista, sería una mayor volatilidad del dólar, y una economía más vulnerable a los shocks externos. Y recuerda un intento fallido similar en la historia reciente, con el Plan Primavera de los años ’80.

A primera vista, la única alternativa que permita salir de la dependencia del impuesto PAIS sería que el paquete fiscal que acaba de obtener media sanción en Diputados pueda generar un ingreso de tal volumen que no haga extrañar al impuesto que se va. Por ahora, no hay consenso sobre que eso resulte posible en este año.

¿El cepo no se va?

En el trasfondo de todo el debate, se vuelve siempre al punto de partida: ¿el esquema que está permitiendo la baja de la inflación y la estabilidad cambiaria necesita que el cepo cambiario continúa vigente?

Es lo que cada vez más economistas están argumentando, para irritación del presidente Milei.

Por caso, la influyente Marina Dal Poggetto, en una entrevista con Liliana Franco, definió al modelo como «cepo dependiente».

«Buscar eliminar el cuasi fiscal, bajando tasas, atrasando el dólar, e impulsando que los bancos financien al Tesoro con PUTs, aumenta la dependencia del cepo», argumentó la directora de la consultora Eco Go.

Por su parte, la consultora 1816 llamó la atención sobre el hecho de que el stock de crédito de consumo en dólares mediante tarjeta llegó a un nivel récord desde 2018. Es un típico indicador de tipo de cambio que empieza a atrasarse, sobre todo por el crecimiento del déficit en la cuenta de turismo.

«Aunque a milei no le gusta hablar del atraso cambiario. Esta es una variable a monitorear si están pensando en levantar el cepo en algún momento de 2024», observó el economista Amílcar Collante.

Ante todas esas críticas y advertencias, el propio Milei ha tratado de desacreditar los argumentos, fiel a su estilo: «Me causan muchísima gracias esos ‘economistas’ que históricamente han sido liberticidas y abogaron por todo tipo de control (en especial en el plano externo) que frente a planteos formales que invalidan la hipótesis del eso apreciado se refugian en contestar ‘el cepo’. Pobres…».

Sin embargo, los contra-ataques del presidente no han limitado las críticas. Más bien al contrario, las están acentuando, porque se escuchan voces que desafían al gobierno a desarmar el cepo para demostrar que, efectivamente, hoy el tipo de cambio está en equilibrio.

Y con medidas como la aplicación del impuesto PAIS al giro de dividendos, no sólo no se diluyen las dudas sino que se suman argumentos para quienes creen que el gobierno está enamorándose de los controles y fuentes de ingreso supuestamente temporarios.