Las declaraciones de Javier Milei en Nueva York respecto de las condiciones previas para levantar el cepo cambiario -y su posterior aclaración cuando constató la confusión respecto de a qué se refería con «inflación cero»- no sólo no lograron traer calma al mercado sino que, por el contrario, en las últimas horas se notó un incremento de la incertidumbre sobre el tema.
Así, hay economistas que interpretaron las palabras de Milei como una señal de que el fin del cepo está cerca y hasta podría llegar antes de fin de año, mientras que otros -de momento, la mayoría- confirmaron sus sospechas de que hay cepo para rato y durará al menos todo el 2025. En el medio del debate, la caída en la cotización de acciones de empresas argentinas y bonos de deuda soberana agregaban una nota de pesimismo.
Javier Milei habla sobre el cepo, pero hay más confusión en el mercado
Milei no sólo habló sobre la necesidad de que la inflación doméstica coincida con el nivel del crawling peg -es decir, el deslizamiento del tipo de cambio oficial-, sino que además planteó que es necesario que se eliminen pasivos monetarios que podrían «cargar las balas» de quienes quieren una corrida. Esto, según los especialistas, implicaría la eliminación de las LEFI -Letras Fiscales de Liquidez-, que son los títulos que sustituyeron a los antiguos pasivos remunerados del BCRA. Hablando en plata, eso implica hoy $8 billones que el presidente espera «se eliminen» por un aumento en la demanda de pesos.
Pero hay economistas que afirman que. para que el sobrante de pesos que preocupa a Milei se elimine por completo, también sería necesario que se diluyan las Lecaps, que son los títulos hacia donde se produjo la migración de liquidez bancaria que antes estaba en el BCRA y ahora está en el Tesoro.
El presidente se quejó por la confusión de algunos medios sobre cuál sería el nivel de inflación para levantar el cepo.
¿La culpa es del «overhang» de pesos?
Más allá de los números, el efecto más directo de las palabras de Milei es que se está gestando un cuestionamiento al argumento principal del presidente: el que afirma que el verdadero problema es el sobrante de pesos –overhang monetario, en la jerga financiera- y que ese tema se resolverá automáticamente con un superávit fiscal.
Tras el discurso del presidente hubo economistas que cuestionaron el concepto mismo de «overhang» de pesos cuando hoy la base monetaria representa un 3,5% del PBI -uno de sus mínimos históricos.
El argumento de Milei es que si hoy se levantara el cepo, habría una masa de pesos que correrían a refugiarse en el dólar, y que eso ocurre porque la oferta de dinero supera la demanda. Para eso, se basa en la comparación de dos indicadores: la base monetaria tradicional -que mide la cantidad de dinero que se usa para las transacciones cotidianas- y la base ampliada -que incluye los pesos a los que los bancos no les encuentran un destino y, entonces, depositan en instrumentos estatales -ya sea del BCRA o del Tesoro-.
Uno de los más duros al cuestionar esa definición fue Diego Giacomini, el ex socio de Milei ahora devenido en uno de sus principales críticos. Giacomini es tajante al afirmar que es un error conceptual hacer depender el levantamiento del cepo a la eliminación del sobrante monetario: «La escuela austriaca sabe que la demanda de dinero es permanentemente cambiante, ergo, el Central no la puede conocer; consecuentemente, el Central no puede conocer el money overhang«, escribió en las redes sociales.
Para Milei, ese sobrante de pesos se irá diluyendo por el efecto combinado de la recuperación económica y por el congelamiento monetario que imponen Toto Caputo y Santiago Bausili. Como la oferta de pesos quedará constante bajo la política de la «emisión cero», ahí se producirá la famosa predicción de Toto Caputo, en el sentido de que la moneda escasa sea el peso mientras que sobrante será el dólar, que podría empezar a usarse ya no sólo con fines de atesoramiento sino también para transacciones.
Con una mayor actividad económica, se incrementará el crédito y las empresas necesitarán generar mayor «working capital». Así, pronostica Milei, los empresarios desarmarán sus actuales posiciones remuneradas o saldrán del «money market». De esa forma, la base monetaria tradicional crecerá hasta, eventualmente, igualar a la base monetaria amplia.
El gobierno no le puso fecha a la ocurrencia de ese fenómeno, pero sí le puso cifras: ocurrirá cuando la base monetaria alcance el nivel que tenía la base monetaria amplia en abril pasado. Hablando en plata, cuando se llegue a $47,7 billones, equivalente a 9% del PBI. Hay motivos para sospechar que el cepo puede tener larga vida. Por lo pronto, la consultora LCG estima que la confluencia anunciada por el BCRA difícilmente ocurra antes de 2027.
¿El problema son los depósitos?
Hasta ahora, las principales críticas para ese argumento venían desde el bando «keynesiano», con Cristina Kirchner a la cabeza, y su planteo principal es que el impedimento para levantar el cepo es la falta de dólares en las reservas del BCRA.
Pero también se están viendo críticas desde la línea ortodoxa. Por ejemplo, Roberto Cachanosky, califica como «curiosa» la argumentación de Milei y señala una aparente contradicción: «Remata diciendo: en ese momento no habrá exceso de moneda y por lo tanto podremos levantar el cepo porque no ya no tendrán balas para cargar las armas para tirar abajo la estabilidad económica. Es decir, ve al mercado como el enemigo que lo quiere atacar. Razonamiento raro para alguien que dice ser liberal libertario».
Además, no perdió la oportunidad para marcar una «ensalada de conceptos» del presidente, que después de haber defendido el origen monetario de la inflación, ahora menciona el fenómeno de la «inflación importada» derivado del deslizamiento del tipo de cambio oficial.
Otra crítica al argumento oficial vino desde la consultora Outlier que dirige Gabriel Caamaño, que califica como «un misterio» el porqué Milei ve como una garantía de estabilidad el pasaje de pesos desde el Tesoro al mercado en forma de crédito
«La liquidez bancaria no corre. En todo caso corren los depósitos, que son su contrapartida. Y hay más depósitos en una economía más monetizada que en una menos monetizada. Con independencia de la aplicación que el sistema financiero le haya dado a dicha liquidez», observa Caamaño.
Peor aun, cree que Milei está admitiendo tácitamente que el verdadero garante de la estabilidad macroeconómica es el tipo de cambio y que es por eso que se demora la salida del cepo. «Léase, no se logró aun un nivel de liquidez en moneda extranjera suficiente para asegurar, al menos, una flotación muy sucia del tipo de cambio nominal en un escenario sin cepo», afirma.
Esta observación apunta a la línea de flotación del argumento oficial, que es que, en realidad, lo que genera inestabilidad en la economía es el déficit fiscal y no la falta de reservas y que, por lo tanto, al comprometerse con el equilibrio de las cuentas, los demás problemas se acomodarán.
Lacunza, Llach y el crawling peg
Hay más cuestionamientos a los conceptos de Milei. Como, por ejemplo, su prédica en el sentido de que no existe el «contagio» de la devaluación hacia los precios, sino que el tipo de cambio es apenas un indicador adelantado sobre el verdadero problema, que es el sobrante de pesos.
Esta discusión quedó en evidencia en un interesante contrapunto entre dos ex funcionarios de la gestión macrista: el ex ministro de economía, Hernán Lacunza, y el ex vicepresidente del Banco Central, Lucas Llach.
Lacunza, ironizando sobre el argumento de Milei, propuso que se bajara el crawling peg a cero -es decir, que se congelara el tipo de cambio- para que no se produjera esa «inflación inducida por el programa económico». A lo que Llach respondió que persistiria un problema de inflación inercial.
Lacunza, a su vez, contestó que, entonces, el gobierno estaba admitiendo que el IPC no estaba inducida por el crawling peg y que, en realidad, hoy habría una inflación inercial en torno del 4%.
«!Entonces que pongan el crawl en 4% así la inflación da 0% y levantan el cepo! Más allá de la dinámica mensual 0%, 2% o 4%, no sé qué tendrá que ver con las condiciones necesarias para levantar el cepo», ironizó Lacunza, dando a entender una divergencia de mirada respecto del diagnóstico oficial.
Lacunza, que carga con el estigma de haber reinstaurado el cepo cambiario en 2015, durante las últimas semanas de la gestión macrista, siempre defendió aquella medida como una forma de resguardar las reservas del BCRA ante la inminencia de un recambio gubernamental.
Ahora defiende la tesis de que sólo se podrá levantar el cepo cuando el tipo de cambio equilibre los flujos de entrada y salida de dólares. Y que son erróneos tanto los diagnósticos sobre el sobrante de pesos como el del nivel de inflación.
Hernán Lacunza, el ministro que reinstauró el cepo en 2015, se mostró crítico del diagnóstico de Milei.
Detrás de la discusión entre Luis Caputo y Cristina Kirchner
Y, justamente, una medida tomada por el gobierno en las últimas horas llevó a muchos en el mercado a sospechar que, más que el «sobrante de pesos», lo que está trabando la salida del cepo es la escasez de dólares.
Por decreto, el gobierno dejó sin efecto una prohibición legal para renovar deuda en condiciones que no fueran mejores que las vigentes. Esta modificación supondría, por ejemplo, que ante un vencimiento en dólares el gobierno podría reperfilar el pago de deuda emitiendo títulos en pesos. Una situación que algunas calificadoras de riesgo crediticio calificarían como un default transitorio.
La medida dio lugar a un duro intercambio público entre Toto Caputo y Cristina Kirchner, quien acusó al gobierno de encaminarse a una nueva crisis de endeudamiento Pero, detrás del ruido de las declaraciones políticas, lo que quedó flotando en el mercado es la sensación de mayor fragilidad cambiaria.
Después de meses de hablar sobre la posibilidad de un préstamo bajo la modalidad «repo» para garantizar el pago de deuda en 2025, no hubo noticias concretas al respecto. Tampoco parece inminente un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional para obtener dólares frescos.
Mientras tato, el calendario del año próximo marca, sólo por concepto de intereses de la deuda en pesos, el equivalente a u$s1.261 millones; mientras que por la deuda en dólares la cuenta será más abultada: u$s8.947 millones. Expresado en términos de PBI, este pago implicaría un 1,6% -si se asume que la economía crecerá un 5%, como prevé el reporte del FMI-.
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